高欠債房企融資拿地，未來債務(wù)將若何演變？,微信裂變

摘要： 前言2019年房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控嚴(yán)重，中小房企資金鏈斷裂進而引發(fā)停業(yè)危急的新聞頻出。作為資金密集型行業(yè)，房企或是上市融資，或是發(fā)債貸款，以擴大用于房地產(chǎn)開發(fā)的資金，維系企業(yè)的周轉(zhuǎn)與...

前言

2019年房地產(chǎn)行業(yè)政策調(diào)控嚴(yán)重，中小房企資金鏈斷裂進而引發(fā)停業(yè)危急的新聞頻出。作為資金密集型行業(yè)，房企或是上市融資，或是發(fā)債貸款，以擴大用于房地產(chǎn)開發(fā)的資金，維系企業(yè)的周轉(zhuǎn)與運營。

作為高欠債行業(yè)之一，高欠債的房企未來債務(wù)將走向何方？

為解答這一問題，本文首先注釋房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)欠債率偏高的緣故原由；其次接納兩個常用指標(biāo)剖析房地產(chǎn)行業(yè)欠債的真實現(xiàn)狀；最后從25家高欠債房企的土地投資征象，剖析企業(yè)的拿地目的，預(yù)判未來的債務(wù)走向。

目錄：

一、預(yù)售制度和營業(yè)結(jié)構(gòu)引發(fā)房地產(chǎn)高欠債率

1、會計制度和房企的預(yù)售模式增添房企債務(wù)總量

2、特殊的營業(yè)結(jié)構(gòu)引致較高的外部資金需求 

二、資產(chǎn)欠債率不是權(quán)衡房企欠債的唯一標(biāo)準(zhǔn)

1、剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)欠債率大幅下降

2、凈欠債率反映債務(wù)結(jié)構(gòu)差異

三、拿地目的或影響高欠債房企未來杠桿趨勢

1、降低土儲成本，優(yōu)化土儲結(jié)構(gòu)，債務(wù)或?qū)⒔档?/span>

2、土儲存量過大，擴張規(guī)模，欠債難降易升

3、適當(dāng)彌補土儲，欠債水平仍有降低的可能

一、預(yù)售制度和營業(yè)結(jié)構(gòu)

引發(fā)房地產(chǎn)高欠債率

2019年，房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)欠債率依然立于高位。據(jù)億翰統(tǒng)計，2019年上半年按營業(yè)收入排名，TOP100上市房企的資產(chǎn)欠債率均值為77.52%，最小值為37.42%，最大值高達95.25%。不只TOP100房企的平均資產(chǎn)欠債率高于70%的“紅線”，而且TOP100房企中資產(chǎn)欠債率高于70%的房企超80家。

每一行業(yè)都有其特殊性。從中國房地產(chǎn)的生長歷史來看，高杠桿謀劃是房地產(chǎn)行業(yè)的主要特征之一。但房地產(chǎn)行業(yè)的高杠桿征象可以從我國的會計制度、房企的預(yù)售模式以及房企的營業(yè)特征等方面得以注釋。

1、會計制度和房企的預(yù)售模式增添房企債務(wù)總量

中國會計核算制度的基礎(chǔ)是權(quán)責(zé)發(fā)生制，而非收付實現(xiàn)制，因此房企預(yù)售的衡宇在交房前獲得的預(yù)售款子均計入預(yù)收賬款科目，在企業(yè)資產(chǎn)欠債表中體現(xiàn)為欠債。房地產(chǎn)項目開發(fā)的周期較長，房企從獲得預(yù)售證到衡宇交付，至少要歷時一個會計年度。

因此，預(yù)售的衡宇通常會在期末體現(xiàn)為欠債，而不會結(jié)轉(zhuǎn)至營業(yè)收入，最終導(dǎo)致房企的欠債總量增添。另外，預(yù)售的衡宇數(shù)目越多，資產(chǎn)欠債表中出現(xiàn)的欠債越多，最終拉高企業(yè)的資產(chǎn)欠債水平。

2、特殊的營業(yè)結(jié)構(gòu)引致較高的外部資金需求 

房企主營營業(yè)中能提供現(xiàn)金流的營業(yè)有限，巨額的開發(fā)支出使房企不得不依附外部融資，開展房地產(chǎn)開發(fā)營業(yè)。

部門房企營業(yè)單一，完全依賴銷售回款和貸款從事開發(fā)營業(yè)，因而債務(wù)水平較高。我國多數(shù)房企以房地產(chǎn)開發(fā)為主，企業(yè)主要靠銷售回款提供現(xiàn)金流。當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流供應(yīng)不足時，只能靠舉債融資以維持房地產(chǎn)開發(fā)營業(yè)運轉(zhuǎn)。若房企擁有能為企業(yè)提供現(xiàn)金流的其他營業(yè)，如旅店運營，寫字樓租賃，商品房租賃等，房企外部融資需求可能下降，企業(yè)債務(wù)水平可能降低。

也有部門房企正在拓展多元化營業(yè)，如恒大造車，碧桂園造機器人等，然則短期內(nèi)，這些多元化營業(yè)難以發(fā)生足夠的現(xiàn)金流。相反，多元化營業(yè)可能還需房地產(chǎn)開發(fā)營業(yè)反哺，從而致使房企債臺高筑。

二、資產(chǎn)欠債率不是權(quán)衡房企欠債的

唯一標(biāo)準(zhǔn)

房地產(chǎn)是一個資金密集型行業(yè)，對資金的依賴性較強。在企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足以維系企業(yè)運營，亦或是企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流不足以支持企業(yè)擴大規(guī)模的野心時，杠桿謀劃是企業(yè)的不二選擇。作為一個特殊的行業(yè)，資產(chǎn)欠債率不是權(quán)衡企業(yè)欠債水平的唯一標(biāo)準(zhǔn)。剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)欠債率和凈欠債率更能真實地反映房企債務(wù)水平。

1、剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)欠債率大幅下降

如上文所述，房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)售商品房獲得的預(yù)售資金計入預(yù)收賬款科目，因此拉高了房企的欠債水平。實際上，預(yù)售的衡宇正常售賣后，預(yù)收賬款最終會結(jié)轉(zhuǎn)為收入，而不是保持為企業(yè)的欠債。即未剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)欠債率，不僅包羅了企業(yè)的欠債信息，還反映了企業(yè)的預(yù)售業(yè)績信息。剔除預(yù)收賬款后的欠債，有助于反映房企真實的欠債水平。

TOP100房企剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)欠債率均值為55.6%，下降22個百分點（未剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)欠債率均值77.52%）。一方面，說明預(yù)收賬款在房企的欠債中占有較大比重，因此預(yù)售模式發(fā)生的預(yù)收賬款向上拉高了房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)欠債率。另一方面，剔除預(yù)收賬款后，平均資產(chǎn)欠債率仍維持在55.6%的高位，解釋房地產(chǎn)行業(yè)真實的欠債水平依然較高。

2、凈欠債率反映債務(wù)結(jié)構(gòu)差異

百強房企凈欠債率差距較大，企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)加倍多樣化。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，TOP100房企的凈欠債率均值為107.96%，其中凈欠債率小于100%的公司占多數(shù)，共有62家（包羅一家凈欠債率為負(fù)的上市公司）；介于100%-200%區(qū)間的有26家；12家房企凈欠債率大于200%。

與資產(chǎn)欠債率相比，顯然，企業(yè)間凈欠債率差異更大，體現(xiàn)了差別房企債務(wù)結(jié)構(gòu)存在偉大差異。凈欠債率高的房企，企業(yè)可能存在較多的有息欠債，擁有較少的貨幣資金。反之，可能是企業(yè)有息欠債較少，或貨幣資金較多。

憑據(jù)2019年中報數(shù)據(jù)，部門企業(yè)不僅剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)欠債率較高，而且凈欠債率也相對較高。這類企業(yè)未來償債壓力可能更大。

三、拿地目的或影響

“不炫耀”，是一種生存技能。

高欠債房企未來杠桿趨勢

本文研究的100個樣本中，有25個企業(yè)資產(chǎn)欠債率（剔除預(yù)收賬款）和凈欠債率高于均值，而且現(xiàn)金短債比低于均值。即企業(yè)不僅欠債水平較高，而且短期償債能力較弱。

作為重資金行業(yè)，房企欠債偏高與房企巨額的拿地開支密切相關(guān)，土儲貨值存量和新增土儲貨值直接影響了企業(yè)的欠債水平，然則差別的拿地目的，或?qū)⒂绊懫髽I(yè)未來的杠桿走向。

通過對25個高欠債水平且償債能力較低的房企舉行剖析，我們以為高欠債房企拿地目的可能包羅以下三種：

一是土儲相對足夠的大中型房企，在市場下行的窗口期，囤積土地，降低土儲成本，優(yōu)化土儲結(jié)構(gòu)，典型代表如融創(chuàng)中國；

二是土儲較多的小型企業(yè)，激進拿地，志在擴大企業(yè)規(guī)模，如金融街，灼爍地產(chǎn)；

三是土儲較少的小型房企，拿地以維持企業(yè)正常運轉(zhuǎn)。

1、降低土儲成本，優(yōu)土儲結(jié)構(gòu)，

債務(wù)或?qū)⒔档?/strong>

大中型房企銷售業(yè)績靠前，能借規(guī)模之勢多渠道低成本融資。在市場下行窗口期，大中型房企以收并購和招拍掛并舉的方式囤積土地，其目的或是降低土儲成本，或在于優(yōu)化土儲區(qū)域結(jié)構(gòu)，以匹配企業(yè)自身生長戰(zhàn)略。短期來看，這類企業(yè)加大拿地支出，企業(yè)欠債連續(xù)增添。但歷久來看，若企業(yè)能維持當(dāng)前的銷售速率，未來銷售業(yè)績和利潤可能同時增進，債務(wù)水平有望降低。

融創(chuàng)中國在土地貯備豐裕的情況下，2019年大量囤積土地，其目的或在于降低土儲成本。土儲存量方面，融創(chuàng)中河山儲貨值存續(xù)比高達6.9年。根據(jù)2019年的銷售面積，土儲存量可知足未來6至7年的銷售需求。增量方面，2019年融創(chuàng)收并購和招拍掛同時發(fā)力，整年新增貨值總計6342.5億，位居新增土儲貨值排行榜第2名。土儲存量偏大且土儲投資較猛使得2019年上半年融創(chuàng)中國凈欠債率大幅增進。2019年上半年融創(chuàng)中國凈欠債率同比增進了26個百分點，凈欠債高達205.9%。然則，融創(chuàng)逆周期大幅投資土儲，投資成本相對較低，或為未來房地產(chǎn)開發(fā)提供了利潤增進點。隨著土地進入開發(fā)階段，企業(yè)欠債率或有下降趨勢。

首開股份2019年新增土儲貨值701.7億，排名第39位。而且新增土儲貨值比銷售額低234.2億。從2019年土儲貨值增量方面看，首開股份拿地呈放緩趨勢。然則若思量其偉大的土儲存量，那么首開股份的拿地勢頭并未下降。首開股份土儲貨值存續(xù)比為11.8年，即根據(jù)當(dāng)前銷售速率，土儲存量將知足未來11-12年的開發(fā)需要。綜合而言，首開股份的投資依然較為努力。另一方面，首開又變賣了部門虧損項目和項目公司等，自動降杠桿。

綜合而言，首開股份拿地與出讓項目同時舉行，或在優(yōu)化企業(yè)的土儲設(shè)置。同樣，2019年上半年首開股份凈欠債率有所上升。然則首開的銷售業(yè)績靠前，2019年靠近千億。若能在2019年優(yōu)化土儲結(jié)構(gòu)，未來可能會依附優(yōu)異的銷售業(yè)績，降低企業(yè)債務(wù)水平。

注：銷售金額和新增土儲貨值是2019年整年累計值，單元：億元。排名見億翰智庫《2019年1-12月中國典型房企銷售業(yè)績TOP200》、《2019年1-12月中國典型房企新增貨值TOP100》和《老大照樣誰人老大，但營業(yè)收入?yún)s不是當(dāng)初的容貌...》。

存續(xù)比按企業(yè)2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年銷售面積的比值盤算，用于權(quán)衡企業(yè)土儲存量可銷售年限，單元：年。

欠債貨值比界說為總欠債/土儲貨值，其中土儲貨值根據(jù)2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年6月房企的銷售均價的乘積測算。

2、土儲存量過大，擴張規(guī)模，欠債難降易升

部門中小房企在土儲足夠的情況下，依然努力拿地，可能志在擴大規(guī)模。若未來企業(yè)開發(fā)和去化能跟上拿地速率，欠債水平有望下降；否則，杠桿可能繼續(xù)增添，償債壓力倍增。

已往，部門房企依附杠桿壯大企業(yè)規(guī)模，甚至有的企業(yè)以利潤換規(guī)模等，以鉆營規(guī)模之勢。顯然規(guī)模帶來的不僅是聲望和業(yè)績增進，還伴隨著融資優(yōu)勢。在房地產(chǎn)市場調(diào)控嚴(yán)重的環(huán)境下，規(guī)模優(yōu)勢可能進一步激發(fā)了中小房企拿地擴大規(guī)模的野心。

注：銷售金額和新增土儲貨值是2019年整年累計值，單元為億元。排名見億翰智庫《2019年1-12月中國典型房企銷售業(yè)績TOP200》、《2019年1-12月中國典型房企新增貨值TOP100》和《老大照樣誰人老大，但營業(yè)收入?yún)s不是當(dāng)初的容貌...》。

存續(xù)比按企業(yè)2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年銷售面積的比值盤算，用于權(quán)衡企業(yè)土儲存量可銷售年限，單元是年。

在25個高欠債企業(yè)中，金融街、新湖中寶和灼爍地產(chǎn)可能有擴張規(guī)模之目的。這一判斷主要基于以下兩點：

土儲貨值存續(xù)比偏高，根據(jù)當(dāng)前的銷售速率，土地貯備去庫存周期較長；

2019年新增土儲貨值高于整年銷售額，企業(yè)的土儲貨值進一步增進。即這些企業(yè)在土儲足夠的情況下，依然努力拿地，彌補土地貯備，或在打擊規(guī)模。

然則需要注重，逆市融資拿地，不僅需要負(fù)擔(dān)融資成本，政策調(diào)控導(dǎo)致的不確定性也不容小覷。未來，偏嚴(yán)的房地產(chǎn)市場的調(diào)控政策——限購和限貸可能會繼續(xù)抑制住房市場需求，限價等政策又可能繼續(xù)攤薄房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的利潤。此外，未來還可能面臨庫存難去的時間成本。綜合而言，2020年在土地投資方面，這類企業(yè)還需穩(wěn)重。

我們建議這類房企未來增強營銷，以提升銷售業(yè)績。銷售業(yè)績增進，或有助于企業(yè)財務(wù)杠桿降低。例如，金融街2019年銷售業(yè)績較2018年增進24億，2019H1凈欠債率同比下降了9個百分點。灼爍地產(chǎn)和新湖中寶銷售業(yè)績略有下降，凈欠債率則反向上升。

另外，為防止欠債率進一步拉升，發(fā)生更大的債務(wù)風(fēng)險，我們以為這類企業(yè)應(yīng)該增強現(xiàn)金流治理。例如，土儲足夠的情況下，企業(yè)或許應(yīng)該放緩拿地速率，鄭重投資，降低土地投資支出；合理安排施工歷程，加速推盤速率，降低時間守候成本。

3、適當(dāng)彌補土儲，欠債水平仍有降低的可能

債臺高筑的房企中，也不乏有土儲相對較低的企業(yè)。在房地產(chǎn)市場融資收緊，調(diào)控依然嚴(yán)重的外部環(huán)境下，為了繼續(xù)謀劃開發(fā)，這類房企不得不貯備少量糧草。這類房企大多為中小型房企，如首創(chuàng)置業(yè)。

首創(chuàng)置業(yè)銷售業(yè)績居中，而且土儲存量相對較小，然則欠債偏高。欠債貨值比是指總欠債與總貨值的比值，反映的是單元土儲貨值中欠債所占比例。欠債貨值比越小，說明企業(yè)單元貨值中使用的乞貸資金越少，即企業(yè)乞貸投資土儲的力度越小。假設(shè)土儲去化率為100%，則首創(chuàng)置業(yè)的欠債貨值比為46.98%，高于百強房企的均值37.34%，反映首創(chuàng)置業(yè)乞貸投資土地的力度高于大部門房企。隨著房地產(chǎn)市場調(diào)控偏嚴(yán)，房企去化速率下降。若是進一步假設(shè)首創(chuàng)置業(yè)的去化速率為行業(yè)的平均值60%，則首創(chuàng)置業(yè)的欠債貨值比上升為78.31%。企業(yè)單元可去化的貨值中，欠債占78.31%。通過剖析該企業(yè)的欠債貨值比指標(biāo)，我們以為企業(yè)已往債務(wù)水平較高且貨值存量較少的可能注釋是已往貯備土地的成本過高，如高溢價拿地，拿“地王”項目等。

注：銷售金額和新增土儲貨值是2019年整年累計值，單元為億元。排名見億翰智庫《2019年1-12月中國典型房企銷售業(yè)績TOP200》、《2019年1-12月中國典型房企新增貨值TOP100》和《老大照樣誰人老大，但營業(yè)收入?yún)s不是當(dāng)初的容貌...》。

存續(xù)比按企業(yè)2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年銷售面積的比值盤算，用于權(quán)衡企業(yè)土儲存量可銷售年限，單元是年。

欠債貨值比界說為總欠債/土儲貨值，其中土儲貨值根據(jù)2019年半年報的土儲計容建筑面積與2019年6月房企的銷售均價的乘積測算。

2019年，首創(chuàng)置業(yè)的新增土儲貨值在房企排名方面位于中等水平，相對于其銷售業(yè)績而言，拿地增速有所放緩。對于這類企業(yè)，控制拿地速率，欠債水平有下降的可能。因此，我們建議：

（1）投資實事求是，以免激進的投資計謀引發(fā)現(xiàn)金流斷裂危急。中小企業(yè)融資渠道和融資成本相對而言處于劣勢，而且銷售業(yè)績靠后難以提供大額的銷售回款。因此，拿地投資需鄭重看待，廣積糧的投資計謀或許已不相符當(dāng)前的房地產(chǎn)市場環(huán)境。

（2）土儲結(jié)構(gòu)或可區(qū)域深耕，制止廣撒網(wǎng)。隨著房地產(chǎn)行業(yè)集中度日漸凸顯，地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢也異常顯著。無論是大型企業(yè)，照樣中小企業(yè)，都可以從規(guī)模優(yōu)勢的角度思索若何管控成本，廣撒網(wǎng)一定不是可取之道。

（3）做好產(chǎn)物，提升產(chǎn)物競爭力。當(dāng)房地產(chǎn)市場供應(yīng)足夠時，房企的競爭就是產(chǎn)物力競爭。制作客戶滿足的屋子，或許是中小房企崛起的一大突破口。