全自動掛機賺錢,剖析一家公司的價值，應(yīng)該從那里入手？

摘要： 若何剖析一家公司的價值，應(yīng)從以下幾方面入手：公司營業(yè)剖析之一：上游與下游1/5明白公司營業(yè)的要害有讀者問我，接觸一家新公司，一堆資料看得毫無頭緒，到底應(yīng)該從那里入手呢？這個問題，我...

若何剖析一家公司的價值，應(yīng)從以下幾方面入手：

公司營業(yè)剖析之一：上游與下游

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明白公司營業(yè)的要害

有讀者問我，接觸一家新公司，一堆資料看得毫無頭緒，到底應(yīng)該從那里入手呢？

這個問題，我走過許多彎路，現(xiàn)在我的謎底是：主營營業(yè)的上下游關(guān)系。

我發(fā)現(xiàn)有些人持有一家公司很長時間，股價漲了許多，自認為是價值投資，財務(wù)數(shù)據(jù)背得滾瓜爛熟，可若是沒搞清晰營業(yè)關(guān)系，財務(wù)數(shù)據(jù)基本沒有可比性。

許多公司的營業(yè)看上去差不多，實際上由于產(chǎn)業(yè)鏈中的關(guān)系差得很遠，好比說：

海天味業(yè)和中炬高新都是做醬油的，他們有什么區(qū)別？

茅臺、五糧液、洋河，除了產(chǎn)物，另有什么差別？

大立光學、舜宇光學和歐菲科技都是做攝像頭的，為什么毛利潤相差很大？

深南電路、滬電股份、鵬鼎控股、景旺電子都是做PCB的，京東方、TCL都是做面板的，它們的區(qū)別是什么？

北方華創(chuàng)、兆易創(chuàng)新、長川科技這些炙手可熱的半導(dǎo)體標的，到底是什么關(guān)系？

……

為什么營業(yè)的上下游關(guān)系是明白公司價值的要害呢？

公司的價值是未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，自由現(xiàn)金流跟“謀劃性現(xiàn)金流”息息相關(guān)，而“謀劃性現(xiàn)金流”取決于“來錢”與“花錢”的差額，而一家公司所處行業(yè)的上游就是“花錢”的偏向，下游就是“來錢”的泉源。

用營業(yè)最簡樸的零庫存的火力發(fā)電企業(yè)來說，上游“花錢”的偏向——煤炭供應(yīng)商，下游“來錢”的泉源——電網(wǎng)（收到的用戶電費），只要給上游的錢，連續(xù)小于給下游的錢，公司就能連續(xù)賺錢。

一家企業(yè)跟上下游的關(guān)系，決議了這家企業(yè)的盈利模式。不知道公司的營業(yè)怎么賺錢的，就不知道自己怎么賺錢，效果就是最后稀里糊涂地虧掉。

本文就嘗試著從上下游關(guān)系的角度，明白我之前經(jīng)常提及的光環(huán)新網(wǎng)的IDC營業(yè)，本文并不是推薦標的，而是先容一種明白公司營業(yè)的主要方式。

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下游客戶研究

上下游關(guān)系，看起來不龐大，可現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)的趨勢就是產(chǎn)業(yè)鏈越來越細分，大部門公司只在整條產(chǎn)業(yè)鏈上占有幾個最有優(yōu)勢的點，這就為我們的明白制造了障礙。

而人的大腦傾向于把問題簡樸化，以是在明白公司中，經(jīng)常會有種種定式頭腦，效果就是種種誤解，會犯下“關(guān)公戰(zhàn)秦瓊”的錯誤。

好比光環(huán)新網(wǎng)與云盤算的關(guān)系，有人問我，海內(nèi)有阿里騰訊這樣的巨頭，還會有其他公司的生存空間嗎？

在問“怎么辦”的問題之前，應(yīng)該先問一個“是不是”——阿里跟光環(huán)新網(wǎng)在云盤算產(chǎn)業(yè)鏈上到底是什么關(guān)系？

警員要確定兇手，必須要找到兇手的作案動機，作案手法，必須憑據(jù)一點點的線索來把所有證據(jù)串成一個邏輯完整的證據(jù)鏈。

明白一家上市公司的營業(yè)，最主要、最權(quán)威的線索都在公司的年報上。不讀年報就買股票，就好像花同樣的錢買商家的福袋一樣。

讀年報再加上勤用搜索引擎，愿意學習新知識，再龐大的公司也是可以明白的。

打開光環(huán)新網(wǎng)2018年的年報的“公司營業(yè)提要”，營業(yè)表述為“公司從事的主要營業(yè)包羅互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心服務(wù)（IDC及其增值服務(wù)）及云盤算營業(yè)?！?。

我們看到了兩個觀點“IDC及增值服務(wù)”“云盤算”，首先要搞清晰這些觀點；通常一家公司營業(yè)結(jié)構(gòu)都是有聯(lián)系的，我們還要搞清晰它們之間的聯(lián)系。

關(guān)于IDC營業(yè)，年報是這樣先容的：

“互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)中心營業(yè)是伴隨著互聯(lián)網(wǎng)生長而興起的服務(wù)器托管、租用、運維以及網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)的營業(yè)，亦是云盤算營業(yè)生長必不可少的組成部門，為互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用生長提供了基礎(chǔ)設(shè)施?！?/span>

借助搜索引擎，完全沒有IT知識的我是這樣明白的：

我們使用的大部門網(wǎng)站、軟件、APP，其數(shù)據(jù)庫的存儲和盤算的服務(wù)器都租用和托管在專門第三方的機房中，而且由其提供運維服務(wù)，提供這個服務(wù)就是IDC服務(wù)商，相當于互聯(lián)網(wǎng)的“水電煤氣公司”。

IDC服務(wù)最早都是電信運營商在做，只是這個營業(yè)對服務(wù)響應(yīng)度的要求高，占總營收的比例又很低，電信運營商做欠好也看不上，厥后就有了專業(yè)做IDC服務(wù)的第三方企業(yè)——世紀互聯(lián)、數(shù)據(jù)港、萬國數(shù)據(jù)、光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件等等，自建或租用機房，再接入運營商的寬帶，就可以提供IDC服務(wù)了。

IDC增值服務(wù)是在基礎(chǔ)IDC服務(wù)上的網(wǎng)絡(luò)安全、數(shù)據(jù)應(yīng)用，就好像用了電信的寬帶，就會順便用他們的多媒體電視盒；買了萬科的屋子，自然會用萬科物業(yè)。

這些表述中，可以找到IDC行業(yè)的下游：網(wǎng)站、軟件平臺，另有一些政府和金融客戶。

不外，有了云盤算后，IDC的下游企業(yè)卻產(chǎn)生了很大的轉(zhuǎn)變。

云盤算實際上是IDC營業(yè)的升級，IDC 模式中，下游企業(yè)租用的是服務(wù)器，一臺服務(wù)器的算力是牢固的，很可能平時多余，峰時不夠用；而云盤算模式下，下游企業(yè)租用的是“盤算資源”，不存在服務(wù)器閑置，就能為企業(yè)節(jié)約大量的IT 開支。

以是，IDC企業(yè)進入云盤算營業(yè)是一定的選擇。

但IDC是手藝含量一樣平常的基礎(chǔ)設(shè)施，而云盤算則龐大得多，以是“云盤算”的產(chǎn)業(yè)鏈也長得多，有提供基礎(chǔ)設(shè)施的IaaS，提供平臺的PaaS，另有提供軟件的SaaS

產(chǎn)業(yè)鏈的龐大導(dǎo)致手藝門檻最高、資源投入最大的IaaS這個環(huán)節(jié)中，泛起了像亞馬遜、阿里這樣的巨頭，實質(zhì)上搶了傳統(tǒng)IDC企業(yè)的一大部門事情，以是，這些傳統(tǒng)的第三方IDC企業(yè)的謀劃模式也被迫分化為“批發(fā)型IDC”和“零售型IDC”兩種。

什么是批發(fā)型IDC呢？云盤算之前，每個網(wǎng)站都是直接找IDC企業(yè)架服務(wù)器，但接入云盤算后，網(wǎng)站就直接跟亞馬遜阿里這些IaaS企業(yè)打交道。這些云盤算巨頭大部門IDC機房都是自建，但有相當一部門出于種種緣故原由，只能向第三方IDC企業(yè)購置。

這就是批發(fā)型IDC，好比數(shù)據(jù)港、萬國數(shù)據(jù)（阿里云IDC供應(yīng)商）、寶信軟件（騰訊云IDC供應(yīng)商）。

批發(fā)營業(yè)利益是下游對接云盤算巨頭，省心，業(yè)績彈性大，好比為了應(yīng)對在線辦公需求的暴增，騰訊集會8天總共擴容跨越10萬臺云主機，直接受益的除了服務(wù)器廠商，就是批發(fā)型IDC。

固然，依賴大客戶的壞處是議價能力弱，導(dǎo)致毛利率低。

以是，另有一類IDC企業(yè)選擇了向客戶直接銷售云盤算營業(yè)，好比光環(huán)新網(wǎng)。

為了驗證這一點，我們可以看看年報，前五大客戶僅占20%，年報中另有一部門講“重大銷售條約”，直接列出了大客戶的名單，異常清晰的有四類：

一場睡覺直播1857萬人圍觀，鏡頭下的魔幻互聯(lián)網(wǎng)世界

一類是移動、聯(lián)通等通訊服務(wù)商；第二類是美團、攜程等網(wǎng)站；第三類是中原保險、農(nóng)行等金融機構(gòu)；第四類是行使云盤算的互動營銷公司，零售特征異常顯著。

為什么光環(huán)新網(wǎng)選擇了零售型IDC營業(yè)呢？最主要的緣故原由是政策。我國不允許外洋的云盤算企業(yè)擁有海內(nèi)的數(shù)據(jù)，以是云盤算老大亞馬遜想要在中國開展營業(yè)，就必須通過光環(huán)新網(wǎng)這個“署理商”。

光環(huán)新網(wǎng)的謀劃模式是署理AWS，賣給最終用戶。以是公司最大的一項成本是手藝服務(wù)費，而從AWS 獲得的收入包羅IDC營業(yè)收入和云盤算收入分成。

同時，光環(huán)新網(wǎng)也通過子公司中金云網(wǎng)，向自己的政府和金融客戶提供自己的私有云營業(yè)。

下游客戶渙散，自然需要很好的營銷團隊，這也正是AWS選擇光環(huán)新網(wǎng)的緣故原由，以是，零售型IDC增速的穩(wěn)固性也就高于依賴大客戶的批發(fā)型IDC，就跟“科技股彈性大，消費股穩(wěn)固性強”一個原理。

以是回到最前面的問題，阿里云、騰訊云既是光環(huán)新網(wǎng)云盤算營業(yè)（即AWS）的競爭對手，又是公司IDC營業(yè)的客戶。

固然，光環(huán)新網(wǎng)的“零售型IDC”只是形式上把AWS從下游客戶變成了上游供應(yīng)商，實際上，仍然是“傍大客戶”，這一點跟其余第三方IDC企業(yè)沒有本質(zhì)的區(qū)別。

以是從“與下游的關(guān)系”看，第三方IDC企業(yè)差異化并不大，這個行業(yè)真正的競爭優(yōu)勢，體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈的上游。

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上游供應(yīng)商研究

判斷一個企業(yè)的上游，也要從年報展現(xiàn)的營業(yè)邏輯中尋找，而且要用財務(wù)數(shù)據(jù)中的占比較大的成本用度項去驗證。

光環(huán)新網(wǎng)的成本按營業(yè)分成兩類：IDC及增值營業(yè)中最大的幾項是“電費、折舊攤銷、服務(wù)費”；云盤算營業(yè)是“手藝服務(wù)費、廣告營銷費、帶寬使用費、折舊”。

手藝服務(wù)費前面說過了，是作為AWS的署理商付給亞馬遜的；廣告營銷費是子公司無雙科技做互動營銷的媒體代采購用度，是“過手錢”，忽略不計；帶寬使用費，是云盤算營業(yè)付給IDC營業(yè)的用度，是內(nèi)部開支，忽略。

剩下來的就是最主要的“電費”和“折舊”，這兩項到底有什么玄機呢？

一樣平常制造業(yè)都是質(zhì)料成本占大頭，IDC企業(yè)最大的開支卻是電力，由于它們賣的“盤算力”，其本質(zhì)是能源，以是IDC是尺度的高耗能污染型企業(yè)——是不是跟人人想象的高科技企業(yè)不太一樣？

而且，它還不太需要員工，解決不了就業(yè)，IDC行業(yè)并不是地方政府招商的目的。

理論上說，這一類企業(yè)不可能泛起在寸土寸金、對企業(yè)挑三撿四的一線都會。然則IDC企業(yè)為了降低時延，又必須設(shè)在離互聯(lián)網(wǎng)交流節(jié)點更近的上海北京等中心都會。

以是，京滬兩地為了維持自己互聯(lián)網(wǎng)中心都會的職位，必須每年拿出相匹配的IDC機房建設(shè)和用電指標，可以想象，這個資源是異常稀缺的。阿里騰訊這兩個巨頭自建了許多IDC機房，唯獨在京滬兩地接納購置第三方IDC服務(wù)的形式。

以是，能不能擁有一線都會的機房，成為IDC企業(yè)競爭的焦點，以是許多人都把IDC的商業(yè)模式類比商業(yè)地產(chǎn)——若是上海北京房產(chǎn)不限購不限戶口，但土地出讓和開發(fā)商資質(zhì)又被嚴酷的控制，可以想象，房價就是一根穩(wěn)固向上的斜線。

再看來光環(huán)的主要對手，寶信的優(yōu)勢是寶鋼的廠房資源，數(shù)碼港是上海的地方國資控股——這些能拿到資源的，都是有靠山的。

這么一來，IDC就只需要看京滬兩地資源比較多的光環(huán)新網(wǎng)、寶信軟件、數(shù)據(jù)港、萬國數(shù)據(jù)這幾家了。

再看“折舊攤銷成本”，高折舊是重資產(chǎn)行業(yè)的特點，而重資產(chǎn)的行業(yè)通常有規(guī)模效應(yīng)，容易泛起強者恒強的競爭款式。IDC行業(yè)的規(guī)模就是機柜數(shù)，特別是在一線都會的自建機房的機柜數(shù)。

但重資產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式的缺陷也是很顯著的，營業(yè)要增進就要增添機柜，而且還得是競爭款式比較好的一線都會，這就導(dǎo)致高牢固資源開支，折舊居高不下，始終有融資需求。

這類高增進的重資產(chǎn)行業(yè)更適合在美股上市，好比萬國數(shù)據(jù)，年年虧損（在A股早就摘牌了），卻是去年漲得最好的中概股之一，正是由于其不計成本地在各大都會瘋狂建機房，投資者看中的是其規(guī)模效應(yīng)一旦形成后，具有更強的競爭優(yōu)勢。

不外，IDC的重資產(chǎn)屬性也是有變數(shù)的，就是通過REITs的形式，把牢固資產(chǎn)證券化，這也是全球最大的IDC企業(yè)Equinix市值高達500億美金的緣故原由。由于Equinix也是零售型IDC企業(yè)，以是光環(huán)新網(wǎng)是直接對標的公司，一旦海內(nèi)有了相關(guān)政策，光環(huán)新網(wǎng)估值空間就打開了（Equinix的PE高達100倍）。

總結(jié)一下上下游關(guān)系：

1、好的地方，對上游資源有一定水平的壟斷性。

2、欠好的地方，第一是產(chǎn)物的差異化水平不夠，下游有議價能力很強的巨頭客戶；第二是重資產(chǎn)行業(yè)，雖然謀劃穩(wěn)固，但ROE一直上不去。

3、相比批發(fā)型IDC公司，光環(huán)是確定性更強的穩(wěn)健標的，也較缺乏彈性，以是我在講價值中樞這種適用于穩(wěn)固增進公司的模式時，就以光環(huán)新網(wǎng)為例。

當我們把一家公司所有營業(yè)的上游和下游的主要泉源都摸清晰了之后，除了明白公司本身外，另有三個利益。

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產(chǎn)業(yè)鏈研究的三個利益

第一，可以聞一知十，從產(chǎn)業(yè)鏈的角度去明白一連串的行業(yè)。

以光環(huán)新網(wǎng)為例，上游除了電信、電力，土地資源等，另有機房里的主要裝備背后的產(chǎn)業(yè)，一個是服務(wù)器，A股的標的是浪潮信息、中科曙光，另有需要光模塊舉行毗鄰，A股的標的是中際旭創(chuàng)、新易盛。

下游就是前面說過的云盤算巨頭阿里騰訊亞馬遜。這是Iaas。另有PaaS，A股沒有標的，再往下另有大量的SaaS企業(yè)，A股標的的恒生電子、用友、廣聯(lián)達、石基信息。

第二個利益是輔助我們明白產(chǎn)業(yè)趨勢與板塊聯(lián)動。

在IDC企業(yè)的剖析文章中，經(jīng)常會泛起一個叫“云盤算巨頭資源開支”的觀點。

由于云盤算作為一種IT服務(wù)，需求來自于最底層的中小企業(yè)的IT開支的。一旦需求最先上升，就會促使云盤算巨頭最先加大資源投入，這樣，IDC服務(wù)需求也最先改善，服務(wù)器、光模塊這些裝備廠商最先也最先擴張。

而從去年年底最先的新一輪云盤算資源開云擴張周期，源于現(xiàn)在舉行推進的5G，未來會加大企業(yè)對網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)的需求，這就把5G和云盤算毗鄰起來。

若是是做主題投資的話，這些關(guān)系都要知道得一清二楚，春節(jié)后，先是在線辦公火了，你馬上就要想到云盤算企業(yè)，然后是IDC，另有短期最受益最大的服務(wù)器。

縱然我們做的是價值投資，知道一些產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)系也是異常主要的。

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上下游關(guān)系與競爭關(guān)系

第三個利益，從整體產(chǎn)業(yè)鏈的角度，你更能明白競爭款式與商業(yè)模式的優(yōu)劣。

一家公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的關(guān)系包羅三個部門：

第一個是供應(yīng)關(guān)系，即其與上游供應(yīng)商的關(guān)系；

第二個是銷售關(guān)系，即其與下游客戶的關(guān)系；

第三個是競爭款式，即其與競爭者、潛在競爭者、替代者的關(guān)系。

上下游關(guān)系決議了一家公司的商業(yè)模式，即護城河的深淺，競爭關(guān)系決議了其競爭款式。搞清晰這兩點，基本上就能判斷一家公司增進簡直定性。

供應(yīng)銷售關(guān)系與競爭款式也有關(guān)系，許多企業(yè)的產(chǎn)物一模一樣的，然則它們與上下游的關(guān)系有玄妙的區(qū)別，而這一點區(qū)別恰好產(chǎn)生了決議性的影響。