A股的“并購(gòu)之王”是如何保持盈利能力的？,無(wú)成本網(wǎng)賺項(xiàng)目

摘要： 解讀ROE之二：當(dāng)“低熵體”遇到了“高熵體”1/4當(dāng)好公司遇到差公司假設(shè)統(tǒng)一家控股公司在統(tǒng)一個(gè)行業(yè)有甲乙兩家上市公司，產(chǎn)物類似，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模完全相同，甲公司一直謀劃穩(wěn)固且優(yōu)越...

解讀ROE之二：當(dāng)“低熵體”遇到了“高熵體”

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當(dāng)好公司遇到差公司

假設(shè)統(tǒng)一家控股公司在統(tǒng)一個(gè)行業(yè)有甲乙兩家上市公司，產(chǎn)物類似，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模完全相同，甲公司一直謀劃穩(wěn)固且優(yōu)越，今年到達(dá)凈利潤(rùn)10個(gè)億；乙公司一直謀劃欠好，利潤(rùn)逐年下降，今年更是虧損1個(gè)億，假設(shè)該行業(yè)合理PE為30倍，那么甲公司合理市值差不多300個(gè)億；乙公司雖然虧損，但市值不可能是負(fù)數(shù)，那我們假設(shè)按凈資產(chǎn)50億，1倍的市凈率估值，給它50億市值。

甲公司市值：10億凈利潤(rùn)*30倍PE=300億

乙公司市值：虧損，故按PB盤(pán)算，50億凈資產(chǎn)*1倍PB=50億

溘然有一天，母公司宣傳甲乙兩家上市公司合并建立“新甲”公司，叨教這個(gè)公司的合理估值應(yīng)該怎么給呢？

投資者A說(shuō)：“新甲公司凈利潤(rùn)9個(gè)億，那么30倍行業(yè)估值，合理估值9*30=270億”

投資者B不認(rèn)同：“不可能，原來(lái)另有300億，怎么收購(gòu)一塊資產(chǎn)反而變少了？我以為就算乙公司資產(chǎn)盈利能力欠好，新公司也仍然可以保持甲公司原有市值300億”

投資者C則以為：“既然是剛剛合并，還沒(méi)有最先整合，固然是離開(kāi)算，應(yīng)該是甲乙兩公司原市值合并后的350億?！?/span>

投資者D以為：“甲公司具有優(yōu)勢(shì)的盈利能力，接受同行業(yè)的乙公司后，乙公司的PB應(yīng)該提升，假設(shè)提升至2倍PB，那么新公司市值應(yīng)該為400億?！?/span>

你以為到底誰(shuí)說(shuō)得對(duì)？

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當(dāng)“低熵體”吸納“高熵體”

估值就是企業(yè)未來(lái)能夠獲取的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，這就意味著，現(xiàn)金盈利能力越強(qiáng)，資產(chǎn)的估值越高。若是用ROE（凈資產(chǎn)收益率）權(quán)衡盈利能力，用PB示意資產(chǎn)的估值倍率，這就是“PB—ROE估值法”，其內(nèi)在寄義為，成長(zhǎng)性越高的公司，我們應(yīng)給予更高的PB值。

由于甲乙公司的合并是由甲公司主導(dǎo)，因此估值與原甲公司的ROE水平更相關(guān)，但“新甲公司”的資產(chǎn)規(guī)模比原甲公司大了一倍，以是新公司的估值水平，取決于投資者以為，增添了那一部門(mén)資產(chǎn)之后，“新甲公司”未來(lái)能取得何種水平的ROE。

而這取決于兩點(diǎn)：

第一、兩家公司處于統(tǒng)一個(gè)行業(yè)，擁有統(tǒng)一個(gè)股東，且產(chǎn)物類似，其業(yè)績(jī)的差距更可能是治理水平和謀劃戰(zhàn)略的差異。

第二、原甲公司的ROE為20%，這是一個(gè)相當(dāng)高的盈利水平，縱然沒(méi)有合并乙公司，若是每年不舉行一定比例的分紅，維持的難度也異常大。“低熵體”，它本身就有“熵增”的趨勢(shì)，他想要多年保持這個(gè)ROE水平，只有通過(guò)治理能力的提升才氣實(shí)現(xiàn)。

ROE解讀的第一篇《為什么所有的企業(yè)最終都市淪為平庸》，我借用了物理學(xué)中“熵”的觀點(diǎn)來(lái)注釋一家企業(yè)的動(dòng)態(tài)謀劃轉(zhuǎn)變，回首一下核心內(nèi)容：

社交經(jīng)濟(jì)學(xué)：淮海中路上的魔幻現(xiàn)實(shí),淘寶上賣(mài)的網(wǎng)賺項(xiàng)目

1、熵是物理學(xué)中示意一個(gè)系統(tǒng)雜亂水平的器量。熵越小代表一個(gè)系統(tǒng)越有序，越大代表越雜亂。熵增定律以為，任何一個(gè)伶仃系統(tǒng)，若是沒(méi)有外力做功，一定會(huì)從有序走向雜亂，也就是熵越來(lái)越大，直到徹底無(wú)序，即到達(dá)“熵”最大值。

2、ROE本質(zhì)上是從投資人角度觀察到的企業(yè)的熵，低ROE代表高熵，高ROE代表低熵。企業(yè)隨著規(guī)模的增添，治理結(jié)構(gòu)的龐大，若是沒(méi)有外力的改變，一定是“熵增”的，即投資回報(bào)率是越來(lái)越低的。

3、再偉大的企業(yè)也終會(huì)淪為平庸，再優(yōu)異的投資者也終會(huì)淪為平庸，我們要做的也僅僅是在某一段時(shí)間內(nèi)維持投資回報(bào)率水平，尋找極少數(shù)能匹敵熵增的公司，甚至是能提高ROE即熵減的公司。

乙公司的盈利逐年下降，這是一個(gè)“熵增”的歷程，ROE降到了-2.5%，說(shuō)明乙公司已成為一個(gè)“高熵體”。

一個(gè)“低熵體”吸納了一個(gè)“高熵體”進(jìn)入系統(tǒng)后，我們固然不能以為其仍然是原先的誰(shuí)人低熵體，新甲公司的ROE水平一最先降到了9%的較低的水平，以是我們也很難給出原先的PB。

但甲公司已經(jīng)證實(shí)了自己是少數(shù)能通過(guò)治理長(zhǎng)期保持熵平衡的優(yōu)異企業(yè)，以是，新甲公司也可以用“革新乙公司”來(lái)證實(shí)自己依然擁有這種能力，從而恢復(fù)到原先的估值水平。

若是甲公司是著重銷售的公司，新甲公司需要整合乙公司的產(chǎn)物和銷售渠道，施展資源協(xié)同作用；

若是甲公司是著重生產(chǎn)的2B類公司，甲公司對(duì)乙公司的產(chǎn)線舉行革新，以提升生產(chǎn)效率；

更主要的是，甲公司需要將乙公司納入自己的治理系統(tǒng)，但治理是人來(lái)實(shí)現(xiàn)的，乙公司可能會(huì)履歷幾年痛苦的接納融合期。

以是，新甲公司現(xiàn)在的估值取決于投資者對(duì)甲公司整合乙公司難度的預(yù)期，從最消極的270億到相對(duì)樂(lè)觀的400億，都有可能。

但這個(gè)估值是不穩(wěn)固的，接下來(lái)，市場(chǎng)將憑據(jù)甲公司的整合情形不停調(diào)整估值，每一次通告和財(cái)報(bào)公布都市對(duì)估值發(fā)生較大的影響，股價(jià)也將猛烈顛簸，直到市場(chǎng)對(duì)公司的新估值產(chǎn)業(yè)有了比較穩(wěn)固的預(yù)期。

這個(gè)歷程就體現(xiàn)在立訊周詳這家公司身上。

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立訊周詳?shù)氖召?gòu)之路

這是立訊周詳上市前十幾年的扣非ROE水平。

立訊周詳2010年上市后的大部門(mén)時(shí)間，扣非ROE都在13%到20%之間，對(duì)于重資產(chǎn)的加工制造企業(yè)而言，可以說(shuō)是相當(dāng)穩(wěn)固了，但仍然在2010年和2016年泛起了兩次30%以上的下降。

其緣故原由在于股本的變動(dòng)上：

立訊分別在2010年IPO、2014年和2016年兩次增發(fā)新股，造成凈資產(chǎn)的大幅度上升，其中2010年和2016年導(dǎo)致ROE下降，但厥后新增的資產(chǎn)很快發(fā)生效益，導(dǎo)致厥后幾年ROE水平快速恢復(fù)到IPO或增發(fā)昔時(shí)。

而在2014年，由于昔時(shí)蘋(píng)果帶來(lái)的營(yíng)業(yè)導(dǎo)致利潤(rùn)大幅增進(jìn)100%以上，每股EPS不只沒(méi)有被新發(fā)行的股本攤薄，反而增進(jìn)了30%。

作為高折舊重投資的重資產(chǎn)行業(yè)、再加上三次股本擴(kuò)張?jiān)斐傻膬糍Y產(chǎn)迅速增進(jìn)，一樣平常企業(yè)早就“熵增”為一家平庸的企業(yè)了，為什么立訊可以連續(xù)維持高ROE呢？

真正的謎底就在立訊歷史上幾筆最主要的收購(gòu)案

第一次主要收購(gòu)發(fā)生在2010年上市后，次年立訊用IPO的錢(qián)收購(gòu)了昆山聯(lián)滔電子，打入了蘋(píng)果供應(yīng)鏈，正是這場(chǎng)收購(gòu)導(dǎo)致了2014~15年立訊業(yè)績(jī)的大發(fā)作。

第二次主要收購(gòu)是2014年用增發(fā)的錢(qián)收購(gòu)了蘇州豐島，進(jìn)入到可穿著領(lǐng)域；2016年，用增發(fā)的錢(qián)收購(gòu)了蘇州美特，進(jìn)入到聲學(xué)領(lǐng)域，最終孕育出近兩年孝敬最多利潤(rùn)增進(jìn)的TWS耳機(jī)營(yíng)業(yè)，導(dǎo)致了2019年之后的本輪業(yè)績(jī)發(fā)作。

而第三次主要收購(gòu)就是今年收購(gòu)了緯創(chuàng)在中國(guó)大陸的iPhone代工廠，跟鴻海、和碩一起成為了蘋(píng)果iPhone的三大代工廠，這也是支持立訊未來(lái)市值繼續(xù)增進(jìn)的基礎(chǔ)。

此外，立訊通過(guò)收購(gòu)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)結(jié)構(gòu)還包羅：

2011年收購(gòu)科爾通和臺(tái)灣宣德，進(jìn)入通訊行業(yè)；

2012年收購(gòu)福建源光電裝，進(jìn)入汽車(chē)電子；

2012年收購(gòu)珠海雙贏，進(jìn)入FPC領(lǐng)域；

2018年收購(gòu)光寶，進(jìn)入手機(jī)和PC攝像頭營(yíng)業(yè)。

作為市值4000億的上市公司，現(xiàn)在孝敬利潤(rùn)的大部門(mén)資產(chǎn)都是上市后收購(gòu)而來(lái)，立訊周詳可謂A股的“并購(gòu)之王”。

喜歡收購(gòu)的上市公司太多了，為什么大部門(mén)公司不只沒(méi)有立訊的成長(zhǎng)性，反而陷入了低增進(jìn)高商譽(yù)的狀態(tài)，原先好好的營(yíng)業(yè)也被拖累了呢？

這里只講一個(gè)緣故原由：上市十年，立訊一起收購(gòu)，人人自然會(huì)想到，它的商譽(yù)一定異常高了吧？

事實(shí)恰好相反，立訊2011年的商譽(yù)為4.29億元，2019年終商譽(yù)為5.33億元，時(shí)代商譽(yù)減值共計(jì)0.36億元，9年商譽(yù)增添的金額僅1.4億元，占總資產(chǎn)的比例僅為1.08%。

商譽(yù)少說(shuō)明，這些日后給立訊帶來(lái)偉大盈利的營(yíng)業(yè)與資產(chǎn)，那時(shí)基本是以凈資產(chǎn)的公允價(jià)值收購(gòu)的——典型的“低進(jìn)凌駕”。

打個(gè)譬喻，就好像一家高中，收的都是中考沒(méi)考上重點(diǎn)高中的學(xué)生，效果高考輸出的都是985/211，只能說(shuō)明，學(xué)校的治理牛、先生的教學(xué)牛。

蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的公司，蘋(píng)果看中的是低成本、高良率、訂單快速響應(yīng)、敢固定資產(chǎn)投資。而立訊依附創(chuàng)始人早年在富士康的履歷，對(duì)蘋(píng)果的需求明白異常到位，它的收購(gòu)只是為了縮短漫長(zhǎng)的供應(yīng)商認(rèn)購(gòu)時(shí)間，快速進(jìn)入蘋(píng)果的供應(yīng)商系統(tǒng)，但真正想要留住而且增添蘋(píng)果的訂單，卻一定要靠自己。

大部門(mén)上市公司收購(gòu)資產(chǎn)，只是看中對(duì)方的高盈利或高估值，屬于坐享其成的頭腦；立訊并不依賴被收購(gòu)公司提升盈利，而是用自己的治理整合能力，對(duì)被收購(gòu)公司的生產(chǎn)線舉行革新，降低成本、提升良率、增添訂單的響應(yīng)速度，以提升蘋(píng)果的滿意度，從而獲得更多的訂單。

好比2011年拿下聯(lián)滔電子，經(jīng)由兩年的整合，ROE徐徐上升，到了2014年蘋(píng)果的大年，終于厚積薄發(fā)。一季度時(shí)，立訊的蘋(píng)果訂單還只有少量的數(shù)據(jù)線和電源線，但到了下半年，就進(jìn)入了蘋(píng)果新品中的Lighting、耳機(jī)線、電源線和無(wú)線充電，成為昔時(shí)蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈的明星公司之一。

更有說(shuō)服力的是AirPods營(yíng)業(yè)，剛最先蘋(píng)果的訂單是給英業(yè)達(dá)的，但英業(yè)達(dá)折騰了一年，也一直沒(méi)能解決良品率的問(wèn)題，導(dǎo)致成本居高不下，以是第一年AirPods賣(mài)得很一樣平常。

立訊看中了可穿著營(yíng)業(yè)的潛力后，決議從聲學(xué)最先突破，2016年收購(gòu)蘇州美特后，對(duì)公司的聲學(xué)生產(chǎn)線舉行了革新，并在2017年拿到了蘋(píng)果的第一筆訂單。

經(jīng)由大半年的起勁，立訊將AirPods的良品率提升到了靠近100%，并大大縮短了發(fā)貨周期，從而爭(zhēng)取到了AirPods這款明星產(chǎn)物的“一供”職位，這才導(dǎo)致了2019年以來(lái)的業(yè)績(jī)大發(fā)作。

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立訊周詳?shù)恼现?/span>

立訊是典型的“并購(gòu)驅(qū)動(dòng)型公司”，但它跟A股大部門(mén)溢價(jià)收購(gòu)高盈利能力資產(chǎn)的公司相反，立訊作為卓越治理文化下的“低熵體”，它的收購(gòu)工具往往是謀劃能力一樣平?；蛘呦萑胫\劃逆境的“高熵體”，因而成本不高。

每次增資擴(kuò)股舉行外部收購(gòu)后，立訊的ROE會(huì)突然下降，但之后又會(huì)逐步上升，說(shuō)明整合樂(lè)成，其緣故原由在于，立訊看中的是被收購(gòu)公司在該領(lǐng)域的履歷和客戶積累，由于同為臺(tái)系企業(yè)，治理文化相近，立訊可以依附自己壯大的治理整合能力對(duì)被收購(gòu)資產(chǎn)舉行謀劃效率的提升，最終同化建立訊自己的營(yíng)業(yè)。

立訊每一次收購(gòu)都是“熵增”到“熵減”的歷程，這個(gè)歷程往往比單純的維持“低熵體”更能釋放業(yè)績(jī)。由于它同時(shí)包羅了規(guī)模的快速增進(jìn)，因此一旦樂(lè)成，將給股東帶來(lái)更大的收益。

從ROE的杜邦剖析中，可以看到，近幾年，銷售凈利潤(rùn)率小幅下降，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅上升，后者才是ROE上升的真正緣故原由。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表一家公司的運(yùn)營(yíng)效率，我們看到，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率在近幾年?duì)I收規(guī)模急速擴(kuò)展的同時(shí)，仍然保持上升，體現(xiàn)了立訊的治理整合能力。

以是，當(dāng)“高熵體”和“低熵體”整合成一個(gè)新系統(tǒng)時(shí)，想要泛起“熵減”，有幾個(gè)主要的條件：

第一、必須是“低熵體”整合“高熵體”，是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整合不良資產(chǎn)，而不是相反。

這是A股大部門(mén)公司資產(chǎn)重組失敗的緣故原由，A股的公司往往是營(yíng)業(yè)衰敗后，想依附上市公司的融資能力去收購(gòu)“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，從而大部門(mén)都是“高熵體”主導(dǎo)了資產(chǎn)重組。最終的效果，反而是人人綁在一起加速“熵增”。

第二、“低熵體”與“高熵體”需要有一定的可整合性。

縱然是行業(yè)橫向產(chǎn)能整合或上下游的縱向產(chǎn)業(yè)整合，也需要治理文化靠近，或者被整合方對(duì)整合方的治理沒(méi)有抗拒情緒。

由于熵增的存在，再優(yōu)異的公司也終將歸于平庸，營(yíng)業(yè)界限的限制就是緣故原由之一。不外，優(yōu)異的公司一定有優(yōu)異的治理團(tuán)隊(duì)，優(yōu)異的治理團(tuán)隊(duì)一定不滿足于營(yíng)業(yè)界限的限制，希望用新?tīng)I(yíng)業(yè)去維持“熵平衡”。

優(yōu)異的治理團(tuán)隊(duì)每涉足一塊新?tīng)I(yíng)業(yè)，雖然給未來(lái)的增進(jìn)帶來(lái)了新動(dòng)力，但也給未來(lái)增添了不確定性。步子邁得太大了，也會(huì)扯著蛋，導(dǎo)致ROE下降，泛起戴維斯雙殺，這就是下一篇“當(dāng)高ROE企業(yè)遇到營(yíng)業(yè)界限”的主題。